首席展望｜长江证券韩轶超：今年航空业有望迎来拐点，把握两条投资主线

“924”一揽子政策明确转向后，顺周期的交运板块景气度持续回升。2025年，宏观经济加速回暖，内需提振下，出行链有望率先“报喜”吗？航空板块是否有望否极泰来？“高速公路”等红利资产，其强势表现会延续吗？投资者该如何把握顺周期板块的投资机遇？

近日，长江证券研究所总经理助理、总量组组长、交运行业首席分析师韩轶超做客澎湃新闻《首席连线》“轻舟必过万重山”2025跨年市场展望节目，前瞻2025年。

韩轶超从2010年开始从事交通运输行业研究工作，已有14年研究经验，2020-2024年获得“新财富”交运行业最佳分析师第一名，并且连续多年获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项第一名。

“红利和集运领跑，内需链亟待激活。”韩轶超在总结2024年交运板块市场表现时说道，2024年，因为周期性行业的波动，以及长端利率的回落，整体A股的红利资产表现都非常优异，比如公路、铁路和港口这3个细分板块，平均绝对涨幅在19%-46%之间不等。其次，因为海外的库存周期和更高的关税预期，叠加红海危机的升级，集装箱海运公司的盈利再度超预期；最后，相对偏内需的一些细分领域，航空、物流、机场等，依然在等待激活的状态。

展望2025年出行链，韩轶超表示，获益于经济刺激政策发力、行业协同改善，预计需求逐步走向复苏，考虑飞机引进持续受困、供给中期刚性收紧，叠加成本有望大幅改善，航空业有望迎来拐点。机场是长久期资产，其商业模式的永续性以及免税业态的升级，使得机场股的盈利和估值与远期经济恢复的预期相关性更强，建议投资者保持“耐心”。高速公路是交运高股息优选，过去三年受A股市场青睐超额收益显著。韩轶超表示，如果长端利率继续回落，红利资产，比如高速公路的长期表现，依然是值得期待。

展望交运行业，韩轶超建议把握顺周期底部品种以及红利资产两条投资主线，建议关注直营物流、航空、海运等品种以及高速公路等板块。

民航春运有望创新高

从1月14日开始到2月22日，2025年春运预计40天。2025年春运不仅是第二个常态化春运，而且春节法定假日增加一天。对于今年的春运，韩轶超展望道，虽然去年周末错期，今年春节8个假日与去年一致，但旅客出行热情更胜以往。

韩轶超分析道，根据FlightAI的数据，春运期间境内搜索指数同比增长15%，旅客出行热情更胜以往，而根据中国民航局1月3日新闻发布会的表述，2025年春运民航客运量预计将突破9000万人次，有望再创历史新高，同比增幅约为7.8%。

此外，韩轶超还指出，今年春运国际航线大幅增长。春运期间出境搜索指数同比增幅达51%。日韩、东南亚依旧为出境热门目的地，且增长明显，日韩增长一倍以上，东南亚增幅47%。此外中东、非洲、拉丁美洲增幅均超50%。

“民航客运量增价跌趋势延续。”韩轶超强调，“今年春运整体票价较去年同期有所下降，同比下降5%左右，但仍比2020年之前要高。出境票价也有所下降，除拉丁美洲外，其余各区域票价降幅基本都在5%以上。”

自“924”一揽子政策出台后，宏观经济加速回暖。尤其是中央经济工作会议部署了明年经济工作的9项重点任务，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”摆在首位。韩轶超分析道，出行需求也会受到政策影响带动。

“居民消费具有一定的连续性与传导性，比如，近期上海就推出了酒店住宿减免打折的刺激政策，虽然直接减少的是住宿费用，但对于游客来说只要总成本下降了，同样也能带动出行量的增加。”韩轶超还指出，消费也具有经济上的乘数效应，酒店业、餐饮业、家电业在提振消费政策的带动下，收入和利润改善之后，如果这些企业的预期也朝着好的方向改善，增加资本开支，那可能还会带动商务旅客的出行增加。

2025年航空业拐点可期

过去五年，航空业处于历史的盈利底部。韩轶超表示，需求的剧烈波动和持续的亏损，导致行业经历了产能增速持续下降的过程。从当前市场需求修复的情况来看，目前国内旅客量已经达到2019年的110%以上，国际旅客只恢复到2019年的90%-100%。以2024年为例，航空业量增价跌的特点比较明显，虽然总旅客量和客座率双双同比增加，但票价跌幅显著，因此头部公司的盈利能力依然比较挣扎。

“航空这样的重资产、强周期属性的行业，其盈利对资产周转率和核心产品的价格是非常敏感的。之所以2024年，全行业盈利还差一口气，主要是因为商务航线的票价表现低迷，导致航司的盈利大头受到了制约，以及远程洲际航线没有完全恢复，北美航线恢复到只到了2019年的25%左右，导致航司的宽体机无法完全利用起来。”因此，韩轶超强调，2025年整个行业盈利是否有大幅改善，核心就在于解决商务线的票价和北美航线的恢复率等问题。“如果商务线的价格能够有所提振，北美航线的恢复率能够恢复到一个比较可观的情况，我们认为整个行业的拐点非常可期。”

顺周期航空股弹性空间大

复盘历史来看，航空股在牛市时股价具备惊人的“爆发力”。根据长江证券的数据，航空股牛市绝对收益不仅领跑交运行业，从全市场角度来看，在2007年市值超过120亿的个股中，航空板块牛市绝对收益同样领跑全市场：在2007、2009、2014-2015年三轮牛市中，东方航空、南方航空、中国国航股价的合计绝对收益分别位列全A板块前三，分别约为同期上证综指绝对收益的3.5倍、3.5倍、2.9倍。

“全市场最具有周期魅力的标的就是航空股。”韩轶超分析道，顺周期之后，航空股景气向上的空间较大。

“从自上而下的角度而言，航空是偏周期性的行业，航空历史上很少缺席A股的牛市。一方面，商务旅客出行需求与PMI指数正相关，也就是与经济挂钩，国际旅客恢复了，盈利才会恢复；另一方面，航空的需求具有双重属性，即周期性叠加消费属性。经济好，商务的交流需求增多的同时，居民财富效应提升后，旅游需求也会增加。”因此，韩轶超分析道，“在牛市初期涨盈利预期，在牛市末期还可以跟着消费涨一波。”

“如果2025年是基本面牛市，将更有利于航空股行情表现或者发展。”不过，韩轶超还补充道，航空股主要看业绩，如果是流动性牛市，“航空股的弹性可能就没有那么大。”

机场板块如何底部布局？

“与航空板块不同的是，机场板块更需要耐心。”韩轶超指出，一方面，主要的机场目前还都有资本开支，静态股息率并不高；另一方面，国际客流、客单价、机场分成比例，这些目前也都具有不确定性。“当然中期来看都将回归到合理水平。但相比航空的高弹性，机场更稳定、后周期一些，板块盈利不容易波动，但起来了也不容易下去。”

“A股的主要机场公司，其盈利弹性主要来自于国际旅客。也就是说，国际旅客恢复了，盈利才会恢复。因此，某种程度上来说，机场其实是具有偏渠道特点的消费股。”展望2025年，韩轶超表示，机场板块要达到2020年之前的盈利水平，需要关注国际旅客量的恢复，何时能够达到并超过100%，以及机场免税店人均消费额的恢复进度、机场和免税运营商分成比例的谈判问题。

“虽然国际旅客的增速将维持在较高增速，但是客单价包括扣点比例，更多与宏观消费能力相关，以及机场跟免税运营商之间的谈判等，整体偏政策面。”韩轶超总结道，机场板块好在市值跌到与盈利持平，处在磨底阶段，“可能更需要耐心”。

交运红利资产或延续强势表现

“高速公路是交运高股息优选，过去三年受A股市场青睐超额收益显著，是配置性价比最高的领域之一。”韩轶超表示，如果长端利率继续回落，红利资产，比如高速公路的长期表现，依然值得期待。一方面，随着提振消费、刺激内需政策的落地和见效，车流量的增速将逐步恢复并转正，带动公路企业的盈利改善；另一方面，如果政策端持续发力，高速公路的收费年限或者其他政策方面有变化，也可能改善资产久期，也就是资产的长期定价逻辑。

澎湃新闻注意到，从现行的法规规定，就是政府还贷公路收费的期限为20年，经营性公路的收费年限不得超过30年，如今其实部分的收费公路已经接近收费期限。

2024年12月23日，交通运输部召开2025年全国交通运输工作会议，明确将收费公路政策优化等重大改革列入2025年重点工作当中，并直言会加快《收费公路管理条例》立法进程。

“公路行业的长期痛点，其实是随着国内基建边际投资效率的下降，较大的投资规模和逐步回落的收益率之间，存在矛盾。但这个矛盾，过去一直是依靠转移支付或者地方财政来解决的。而在土地出让金出现了波动之后，过去的模式难以为继，所以市场会有各种预期，也就是如何提升公路行业的收入和盈利，降本和提价的空间因为很小，其实主要就是在年限上。”韩轶超说道。

因此，韩轶超认为，从更长的周期来看，在低利率的环境下，从绝对收益水平上看，“高速公路配置性价比还是比较高的”。

建议关注顺周期的底部品种和红利资产

韩轶超分析认为，交运板块整体呈现两头强中减弱的特征。因此经济走强时，航空、物流等强周期板块可以配置；如果经济面临疲软，红利板块可以作为防御性资产进行配置。“中间弱，则是指流动性牛市来临时，估值抬升是主要的运行特征，而这需要主题属性，交运板块以国央企为主，缺乏相应的条件。”韩轶超说道。

因此，展望交运行业，韩轶超建议把握顺周期底部品种以及红利资产两条投资主线。

“9月24日政策明确转向以后，政府释放了明确的信号就是要激活经济，周期股阶段性被激活，因此，底部的顺周期品种需要牢牢地把握。”韩轶超建议关注直营物流、航空、海运等品种。

此外，长债利率维持在一个比较低的水平，也意味着A股以股息率见长的公司，因基本面政策等原因，促使股息率维持或者更高的水平，那么超额收益会更高。“对2025年来说，高速公路这些行业它其实绝对收益的性价比是非常高的。”韩轶超总结道。

不过，整体而言，韩轶超提醒还需关注三大不确定性的影响，包括油价的波动、汇率的波动以及国际政策上的变化。