金融资产管理公司专辑｜浅谈AMC助力地方政府化债机制

　　◇ 作者：东兴证券投资总监　舒晖

　　东兴证券固定收益业务总部助理总经理　黄本鑫

　　东兴证券固定收益业务总部信用研究员　黄剑云

　　东兴证券固定收益业务总部信用研究员　任云霄

　　◇ 本文原载《债券》2025年3月刊

　　摘   要

　　近年来，地方债务化解问题日益成为市场关注的焦点，相关部门积极部署化债工作，隐性债务化解持续推进。在一系列化债政策和行业政策的支持下，资产管理公司可通过参与城投债务化解方式，缓释地方债务风险。

　　关键词

　　AMC　地方债务　债务化解

　　自2023年7月中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，财政和金融等多项政策相继推出，共同推进城投公司债务风险化解。

　　政府通过发行特殊再融资债（包括特殊新增专项债）、设立中央应急流动性周转金以及提高地方政府债务限额置换存量隐性债务等方式为城投公司减轻债务压力，同时地方政府主要通过盘活资产、推动城投公司转型和重组等方式，提高财政收入和偿债能力，进而加大对城投公司债务的支出力度。金融机构按照市场化、法治化的原则，与地方政府进行债务协同合作，通过债务置换以降息、展期等方式缓释了城投公司短期流动性压力。

　　在“一揽子化债方案”推动下，部分重点省份城投公司的偿债指标明显改善，债务结构也得到一定程度的优化。公开市场上，城投债1整体收益率和发行成本呈现波动下降趋势。以5年期中债资信城投债到期收益率为例，2024年末，AAA、AA+和AA评级5年期城投债到期收益率分别较年初下降100.45BP、105.45BP和105.45BP。

　　然而，当前我国经济发展仍面临诸多挑战。在融资政策严监管的背景下，城投债务风险的出清尤为重要，尚需多方积极参与。作为金融支持化债的重要一环，资产管理公司（AMC）因其独特的业务特点和专业优势备受关注。本文将从AMC发展历程出发，探索AMC能否利用其独特的化债优势，发挥金融机构在城投化债中的积极作用，从而有效推动地方政府债务风险化解。

　　AMC发展历程

　　AMC的发展历程呈现出从政策性业务向全面市场化转变，以及从单一不良资产处理向多元化金融服务拓展的特点。

　　1994年4月，为应对四大国有商业银行不良资产负担较重以及亚洲金融危机爆发后风险抵御能力快速下滑等问题，财政部出资400亿元成立中国信达、中国东方、中国华融和中国长城（以下简称“四大AMC”），承担着接收并处置国家开发银行以及工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等所剥离的总计1.39万亿元不良贷款的重任。

　　2006年3月，《财政部关于金融资产管理公司改革发展的意见》提出，AMC要向综合性的现代金融服务企业转型。经济形势的变化和金融监管政策的调整促使四大AMC开始探索市场化经营转型之路。借助2008年4万亿元基建投资启动以及监管政策松动，四大AMC陆续收购了银行、证券、保险、期货、信托、基金等公司的股权，向金融控股集团转型，拓展多元化业务。在此阶段，地方AMC的审批数量增加，商业银行、外资AMC、民营AMC等也纷纷加入不良资产处置市场。自2012年非金融债权不良资产业务开放试点后，四大AMC以通道业务为契机向实体企业放贷，成为“影子银行”的重要组成部分。

　　2018年起，监管开始趋严，《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》（银监发〔2017〕56号）提出“相对集中，突出主业”的原则，随后AMC进入回归本源阶段。监管机构引导AMC聚焦不良资产处置，推动其在房地产、信托等领域的不良资产化解中发挥更大作用，同时剥离非核心牌照资产，精简业务。此外，2025年2月14日，财政部通过无偿划转方式将3家AMC（中国信达、中国东方、中国长城）的股权划转至中央汇金投资有限责任公司，通过优化股权结构，进而提升管理效率和资产质量。

　　当前经济弱复苏周期下的市场形势为AMC带来了较大市场需求和政策支持等重大发展机遇，监管部门鼓励AMC积极参与城投风险化解工作，为AMC提供了较大的展业空间。然而，实践中AMC参与地方债务风险化解存在一定难点和挑战，如宏观经济承压、资产处置效率下行；地方债权债务关系复杂、信息透明度较低，存在一定合规风险；2020年以来受市场环境影响，AMC盈利下滑，出于自身经营承压、资本约束、成本与收益等多种因素考量，AMC助力地方化债的公开案例仍很少，参与意愿不足。

　　AMC参与地方债务化解的政策依据

　　2019年6月，《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号）发布，主要指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换工作，提出允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC，拉开了AMC参与化解地方政府债务风险的序幕。

　　2022年5月，《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）指出，鼓励金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本的投资和运营实体积极参与存量资产的盘活工作，通过购买和处理不良资产、实施实质性的重组以及采用市场化的债务转股权等措施，来激活闲置和低效资产，并提升其运营效率。

　　宏观经济波动背景下，监管部门逐渐扩大AMC的业务领域，鼓励AMC参与金融和非金融领域的各项风险化解。金融不良风险化解方面，2022年，《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》（银保监办发〔2022〕62号）发布，该指导意见适度拓宽了AMC对金融资产的收购范围。

　　2024年11月15日，金融监管总局发布《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》，拓宽了AMC可收购的金融不良资产范围。这在一定程度上扫清化债过程中的制度障碍，与存量隐性债务置换等政策形成合力，有望助力城投债务风险化解工作更加高效地推进。

　　AMC助力债务化解

　　近年来，AMC在中小金融机构风险化解、房地产纾困等方面发挥了一定作用。在地方政府债务风险化解上，AMC主要为响应地方政府政策要求，参与方式大多为债务置换、资产盘活、组建风险化解基金、类保债计划及产业转型重组等，在一定程度上缓释了地方政府和城投公司的债务压力，优化了国资国企的资产结构。

　　（一）AMC化债的优势

　　专业化处置能力方面，AMC在展业过程中积累了专业的不良资产处置经验，具备较强的风险资产定价能力。在长期的业务实践中，AMC 构建了一套科学严谨的不良资产评估体系，通过相关评估模型和专业的团队（法律、财务等），对不良资产进行穿透式尽调，精准评估抵押物价值和现金流潜力。

　　政策性保障与市场化操作方面，AMC拥有稀缺的金融牌照资质，作为典型的资金密集型行业，可通过央行再贷款、专项金融债等方式获得低成本资金，从而批量进行不良资产处置。近年来，监管政策着力引导AMC回归业务本源，参与中小金融机构、房地产和地方政府债务等重点领域风险化解工作，《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》的出台确定了AMC展业的基本规范，也为后续地方AMC监管准则的颁布提供了重要指导。市场化操作方面，AMC可以灵活运用折价收购、债务重组、债转股、资产证券化等丰富的处置方式和手段，缓解不良资产积压造成的资金成本压力和流动性压力。。

　　业务模式方面，AMC在梳理债权关系、债务置换、资产重组、引入产业战投等方面有着丰富的经验及资源，可通过担任资产管理人、财务顾问等角色参与地方政府债务风险化解，以轻资产的方式发挥金融救助和逆周期工具的功能。同时，AMC具有较强的区域属性，对地方政府债务风险掌握程度高，可根据所在区域特性，逐步探索地方政府化债多元化的解决方案和金融服务，进一步提升不良资产经营能力和处置盘活效率。

　　（二）AMC参与城投化债的方式

　　1．债务置换

　　由于地方政府隐性债务规模大、融资成本高，以延长债务期限、逐步降低融资成本为主要形式的债务置换或债务重组是目前最主要的化债方式。2022年1月，国务院在《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中明确指出，城投公司可与金融机构协商，对符合条件的存量隐性债务实施展期、降息等债务重组措施，以保障资金的正常周转。

　　在2022年及2023年重庆部分区县的预算执行情况报告中，提及用低利率贷款置换部分存量债务中利率较高的融资租赁等负债，节约财政资金，化解政府债务。值得借鉴的是2023年3月，内蒙古金融资产管理有限公司（以下简称“内蒙古金资”）收购重组满洲里市政府隐性债务的案例，针对已纳入当地政府隐性债务系统的债务开展重组，代地方国企向金融机构偿还到期债务，而后相关国企根据重组协议向内蒙古金资还款，从而起到延长还款期限、降低债务成本的效果。此外，陕西金融资产管理股份有限公司对出现短期流动性问题的城投公司通过采取清收处置、债务重组等方式处置非金融不良资产。

　　2．资产盘活

　　AMC在参与城投化债纾困过程中，通过联合产业投资人，综合运用兼并重组、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等方式，帮助城投公司剥离非主业资产，盘活现金流，发挥AMC跨周期调节与支持实体经济的作用。实践方面，当前在“一揽子化债方案”推进过程中，山东省潍坊市政府将部分城投公司持有的闲置园区资产打包出售给AMC，由AMC引入产业方运营，改造成物流仓储基地，实现收益反哺化债。2023年7月，潍坊滨城投资开发有限公司将自持的生物医药产业园部分厂房资产转让给地方AMC，交易金额约为5亿元，资金用于偿还非标债务。自2024年以来，公募不动产投资信托基金（REITs）的快速发展成为地方城投企业盘活存量资产、扩大有效投资的新途径。在此类新型业务机会面前，中国东方利用其深耕特许经营权方面积累的专业优势，作为战略投资者参与广州交通投资集团有限公司发行的平安广州广河REIT，起到了良好的示范引领作用。

　　3．风险化解基金

　　为了确保区域内城投公司债务风险平稳处置与及时化解，多地政府先后成立信用保障基金和专项基金，为城投公司提供短期流动性支持，防范债务风险。

　　从实践看，自2019年起，全国已有10多个省市设立了信用保障基金。这些基金的形式多样，包括债券投资基金、债务风险化解基金、债务平滑基金以及国企信用保障基金等。AMC也可协同地方政府，共同出资构建化债基金，稳定区域信用环境。2021年，中国信达携手湖南省地方AMC共同创建了一个总规模45亿元人民币的府院联动合伙企业，专注于向省内面临破产的企业提供包括重组和整顿在内的投资银行服务，旨在推动这些企业的清算与资产活化，进而促进资源的优化配置和产业的升级转型。

　　4．类保债计划

　　依据监管机构2020年9月出台的《债权投资计划实施细则》，保债计划即指保险债权投资计划。截至2023年末，共有2895只债权计划，其规模达到5.62万亿元，分别占存量保险资管产品规模和数量的85%、94%。2023年，西安市曲江新区与中国人寿达成战略合作，中国人寿累计在曲江新区分期设立债权投资计划合计100亿元，期限最长可达10年。此项保债计划有效改善了当前曲江新区内融资平台面临的短期债务周转压力，降低流动性风险。参考保债计划的模式，AMC同样可以依靠自身的金融资源提供长期的、稳定的且成本合理的资金协助债务的化解。

　　5．产业转型和重组整合

　　截至2023年末，区县级城投（包括开发区）占目前发债存量城投公司的55.82%。相比省市级政府，区县级经济实力更弱、资源调动能力更加不足，因而区县级城投转型不仅面临其他行政级别城投转型所遇到的困境，而且受限于区县级政府的实力，比其他行政级别城投转型面临的困难要大得多。可通过跨区域、跨行业的方式推动区县级城投公司整合重组，推动城投公司实现产业转型，目前主要包括向建筑工程、商业贸易、金融、房地产开发、文旅开发、产业投资等行业发展。

　　AMC还可利用自身政策属性和资源协调优势，通过设立特殊目的机构（SPV）对优质资产进行股权收购或重组，为地方产业升级提供更为灵活和多元化的金融解决方案，帮助地方经济保持活力和创新能力，助力城投公司提高市场化运营能力及现金流生成能力，促进地方经济的可持续发展。实践方面，中国长城参与湖南某园区平台重组，剥离80亿元低效资产至SPV，新主体聚焦保税物流和跨境电商，实现扭亏为盈。此举既降低了原平台的资产负债率，又为后续转型腾挪了空间。

　　AMC参与城投债务化解的政策建议

　　AMC在参与城投债务化解的过程中往往会面临合规、资金体量有限、经济效益不足等方面的问题，在具体操作上，可以从以下几个方面统筹安排。

　　第一，建议尽快为AMC参与化债明确相关指引要求。AMC参与城投债务化解首先要遵循监管部门的相关要求，以合规展业为首要前提。据不完全统计，2022年5月、2022年7月、2023年11月和2024年9月，财政部已先后4次通报32个地方政府隐性债务问责典型案例，持续加大对隐性债务违规行为的查处力度。虽然相关部门多次发文支持AMC参与城投债务化解，但同样要求避免为城投公司提供实质的新增融资，且近期印发的《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》并未对地方AMC的业务范围作出相应规范，监管规则有待明晰。因此，AMC在参与债务化解时，首先，应当杜绝为地方政府新增隐性债务；其次，AMC应该做到自主决策，避免受到相关方的影响，实际展业中应做到自负盈亏，风险自担；最后，还需要注重风险隔离，避免将城投债务风险实质演变为AMC自身的风险。

　　第二，建议AMC制定参与化债的准入标准。根据财政部出台的地方政府隐性债务化解方案，拟通过提高地方政府债务限额以及发行特殊专项债等方式为地方存量隐性债务化解提供相应资金安排。因此，AMC参与化债的范围应属于地方政府隐性债务之外的城投公司经营性债务，可根据债务的分类进行进一步细化。首先，城投公司的债务结构方面，AMC参与化解的债务应该以银行对城投公司发放贷款形成的债权为主；其次，可以考虑参与化解其他持牌金融机构对城投公司形成的债权，如融资租赁款、信托贷款、委托贷款等；最后，对于符合一定标准的城投债可以考虑纳入准入范围内，AMC参与城投风险化解有助于防止城投公司公开债券出现违约，缓释城投公司流动性风险，维护区域融资环境。

　　第三，建议国有资产管理部门和AMC制定完善的考核政策与尽职免责机制。在参与化解城投债务的过程中，AMC可能面临着经济效益不及预期等问题。因此，AMC与相关的国有资产管理部门应该制定完善的考核政策，对城投债务化解业务进行独立考核，适当放宽对相关业务的盈利要求，同时对满足条件的债务放宽或豁免资本考核。此外，对参与化债的AMC还应该制定完善的尽职免责机制，对AMC形成正向激励，鼓励AMC参与到化债任务中。

　　第四，建议政府部门协调资源为参与城投化债的AMC提供配套资金支持。在参与城投债务化解的过程中，由于地方AMC与当地政府关系更加紧密，对区域内的情况更加了解，地方AMC更有可能成为化债的主力。但与四大AMC相比，地方AMC的资本水平和资金实力都偏弱，因此有必要为参与化债的地方AMC提供一定的资金支持，如发行特别国债为AMC注入资本金等方式。

　　第五，支持AMC对收购的债权包在处理方式上进行创新。地方政府出于评级、监管等因素的考虑往往为城投公司注入了大量如土地使用权、矿产开采权等资产，但城投公司自身经营能力往往较差，这些资产往往处于闲置状态，对城投公司的现金流并没有明显的帮助。AMC可以将城投公司持有的低效率资产的运营权进行收购，由AMC组织专业机构进行市场化经营，提高资源的使用效率。由于AMC具有更强的资本实力，在展业过程中与各行业开展业务也积累了一定的专业知识，有利于使闲置的资源产生更多的现金流，收购资产的对价也使得城投公司可以获取短期的流动性来偿还债务。

　　综上，通过多元化的化解策略和市场化的操作，AMC能够有效缓释城投公司的债务风险，增强其流动性，为推动区域经济长期稳定与可持续发展发挥积极作用。未来，随着政策环境的不断完善和AMC业务能力的进一步提升，其在城投债务化解领域的空间将更加广阔。

　　注：

　　1．本文城投公司数据来源于Wind，地级市及区县级城投公司的认定基于其股权结构和实际业务经营范围。

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